平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增(zēng)长明显降温(wēn)，比(bǐ)去(qù)年4月疫情(qíng)冲击期间创(chuàng)下的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币(bì)信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于(yú)2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩(shèng)余发(fā)行额(é)度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档(dàng)可能(néng)拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期(qī)均(jūn)值。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能(néng)有效发(fā)力；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据(jù)高增(zēng)长形(xíng)成(chéng)对比），也意(yì)味(wèi)着目(mù)前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大，或(huò)是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也(yě)有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利(lì)率(lǜ)、银行(xíng)理财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可能较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同(tóng)比大幅(fú)多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工(gōng)率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持(chí)力度(dù)可能有所减弱(ruò)。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍然缓慢(màn)，此时若财(cái)政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升(shēng)幅度(dù)较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货(huò)币(bì)政策对实(shí)体经济的支持还是比较有力的(de)。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得(dé)6％左(z电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗uǒ)右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过财(cái)政加(jiā)力(lì)、促进房(fáng)地产修复、促(cù)进家(jiā)庭(tíng)超(chāo)额(é)储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度(dù)“开门(mén)红”期(qī)间社融(róng)月(yuè)均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的(de)次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非金融企业(yè)境内股票融(róng)资分(fēn)别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后，企业贷(dài)款发行规模持续(xù)高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿(yì)元民(mín)营企(qǐ)业债(zhài)券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财政继(jì)续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资规模较去(qù)年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的(de)总体规(guī)模(mó)与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度(dù)，且提前批(pī)的剩余发行额(é)度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节(jié)奏(zòu)，经(jīng)过(guò)地(dì)方政府项目额度分(fēn)配、预算调(diào)整程序，剩余批次地(dì)方债可(kě)能至6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期间的(de)“空档(dàng)”可能会拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少的(de)情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去(qù)年同期低点仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规(guī)模达(dá)历史新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续(xù)前(qián)期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　<电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗strong>总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其(qí)增量不(bù)足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在(zài)一季度(dù)大幅高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的(de) 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每(měi)年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势(shì)的影响较大(dà)，这可能(néng)是驱(qū)动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财(cái)规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来的首次(cì)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费的(de)规(guī)模(mó)可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存(cún)款平均利率分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高（4月居民中长期(qī)贷(dài)款净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵(dǐ)退税推进存在(zài)一(yī)定影响。但结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济(jì)的(de)支持(chí)力度(dù)可能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高频指标出(chū)现了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青(qīng)开工(gōng)率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大项目(mù)开工(gōng)总(zǒng)投资(zī)额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济的(de)环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

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