摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，部(bù)分额度(dù)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债(zhài)市(shì)计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。流(liú)动性(xìng)出(chū)现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日(rì)，央(yāng)行发布(bù)4月(yuè)金融数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期(qī)因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和(hé)贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需(xū)求修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融(róng)资(zī)1280亿(yì)元，结(jié)合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给相对(duì)不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资(zī)结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续(xù)九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城(chéng)投净融资(zī)方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去(qù)年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行2436亿元疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别。4月地方(fāng)债净发行显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提(tí)前批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对(duì)社融存量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于(yú)季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末回表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民(mín)存(cún)款降幅基本匹配；二(èr)是(shì)预留(liú)资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民(mín)购房可(kě)能更多依赖自(zì)有资金(jīn)，对应居(jū)民存款减少，或(huò)转为企业存(cún)款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人(rén)员分项均位于(yú)荣枯线之下(xià)，可(kě)能(néng)制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持(chí)高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居(jū)民存款转为同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，部分(fēn)可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金(jīn)融数据(jù)来(lái)看对流动性(xìng)存在(zài)影响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今(jīn)年(nián)4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企业(yè)存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末(mò)M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资(zī)产负债(zhài)表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资(zī)金供(gōng)给(gěi)量较(jiào)为充(chōng)裕，使得(dé)资金(jīn)利率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策(cè)略：债市(shì)对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端(duān)利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基(jī)本回到(dào)数(shù)据发布前的状态(tài)，对(duì)社(shè)融(róng)不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号(hào)值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是社融(róng)的(de)主要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而(ér)市(shì)场对4月社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定程(chéng)度(dù)的预期(qī)。不过(guò)新增居民贷款弱于(yú)去(qù)年(nián)同期，可能超(chāo)出了预期。面对(duì)社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社(shè)融(róng)公(gōng)布后(hòu)，长端利(lì)率延续下(xià)行，当(dāng)前债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出(chū)部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对(duì)其他(tā)金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反(fǎn)映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动(dòng)性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的(de)时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下(xià)行可(kě)能更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波(bō)动”的(de)要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续(xù)低(dī)于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设(shè)国内货(huò)币政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济(jì)超预(yù)期放缓、或(huò)海外货币政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性投放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

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