分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后续(xù)信(xìn)用(yòng)表(biǎo)现(xiàn)，预计二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特(tè)征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁dài)新增(zēng)7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度的(de)强劲(jìn)信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投(tóu)放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其(qí)是(shì)科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要(yào)投向(xiàng)，地产为边(biān)际(jì)增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报业(yè)绩(jì)发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况(kuàng)更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注(zhù)意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需(xū)关系略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布(bù)的报(bào)告《4月数(shù)据(jù)预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票(piào)据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产销售高(gāo)频回落(luò)对(duì)应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使得居民(mín)贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款季(jì)节性大(dà)增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导致社融口径信贷(dài)明(míng)显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模(mó)增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数较(jiào)低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复的情(qíng)况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款折合(hé)人民(mín)币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自(zì)公积(jī)金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融(róng)政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融(róng)资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据(jù)，且(qiě)融(róng)资(zī)类(lèi)信托若依据存(cún)量比(bǐ)例压降，则每年压降规模(mó)也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)结(jié)构中同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)主要(yào)是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖的(de)影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年(nián)基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行(xíng)、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期(qī)，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们(men)的预期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费(fèi)类相(xiāng)关(guān)行业的现金流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概(gài)率逐(zhú)步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡(héng)，三四(sì)线城市(shì)及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是(shì)由(yóu)于季(jì)节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也(yě)受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预(yù)期(qī)波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，这会导致后续(xù)的(de)信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的(de)货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策(cè)基调和表(biǎo)述延续(xù)了去年底中央(yāng)经济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有力(lì)”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计二季度(dù)货币政策(cè)将以结构性调(diào)控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具余额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两(liǎng)项结(jié)构性政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信(xìn)贷(dài)支持，结构(gòu)性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构(gòu)成差异化的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大(dà)，未来的(de)三个季度合计(jì)看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们(men)对全年(nián)信(xìn)贷(dài)体(tǐ)量(liàng)的判(pàn)断，我们测投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁算一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下半年(nián)可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济(jì)下行及(jí)失业压力(lì)均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美(měi)联(lián)储可能在(zài)四(sì)季度进入降息周期，中美两国基(jī)本(běn)面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计(jì)社(shè)融(róng)增速(sù)可维持震荡走升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居(jū)民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预(yù)期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美对(duì)齐(qí)背景图和文字(zì)以(yǐ)及制作自(zì)己(jǐ)的(de)模板

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